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张晓慧：宏观审慎政策在中国的探索 | 导师观点
张晓慧，中国人民银行行长助理、党委委员，清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员、业界导师
近年来，中国的金融调控框架有了新的演进。随着金融市场发展和金融创新深化，在资源配置效率得以提高的同时，金融周期与经济周期开始分化，金融体系自身的复杂性、脆弱性也明显增大，原有的以货币政策为主的金融调控框架面临挑战。有鉴于此，基于中国国情并结合国际上对国际金融危机教训的总结，中国在构建宏观审慎政策框架方面进行了一系列探索，从而初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架。货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。宏观审慎政策作为金融调控的第二支柱，与货币政策相互补充强化，在防范系统性风险、营造适宜的金融环境等方面发挥了重要作用。
“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架的产生背景
作为总需求管理工具的货币政策在维护金融稳定方面有局限性，在金融深化之后更加凸显。近十多年来，中国金融市场和金融创新取得了长足发展，金融体系动员国内外经济资源、提高资源配置效率的能力大幅提高，所带来的好处是巨大的。但凡事有利就有弊，随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性所带来的风险也相应增大。正是看到这一趋势，2003年修订《中国人民银行法》时特别明确由人民银行承担维护金融稳定的职能，但是仅靠货币政策工具难以完成这一职能，需要在金融调控框架中增添新的支柱，对金融机构和金融市场的杠杆水平进行宏观的、逆周期的、跨市场的调节。一是价格稳定并不保证金融稳定。传统上货币政策主要是盯物价稳定，但即使物价基本稳定，资产价格的波动也可能很大，而且资产价格和金融市场的大幅波动最终还是会对物价和经济产生冲击。我国的房地产、股市、债市都曾出现过一段时间内价格大幅变动的情况。二是加杠杆使金融行为的顺周期性更加明显，容易形成“超调”。通过杠杆放大交易，是几乎所有金融活动的基本特征，这既是金融机构增加盈利的基础，也是诸多金融风险累积的源头。金融活动往往具有“买涨不买跌”的顺周期性，而杠杆的运用则使这种“追涨杀跌”的交易行为成倍放大，容易导致金融资产价格丧失自动调节供求的功能，产生自我强化式的金融震荡和“超调”。市场上存在的非理性行为和“羊群效应”等还会进一步加剧顺周期波动，形成加杠杆与资产价格非理性上涨、去杠杆与资产价格非理性下跌之间的正反馈机制。三是金融正反馈机制可能跨机构、跨市场传染和放大。货币政策关注的主要是宏观总量，对某个具体市场、具体部门的调节是其短板。以微观审慎监管为核心的传统金融监管则主要关注个体机构的稳健，但个体稳健并不意味着整体稳健，存在“合成谬误”问题。如何防范个体风险向系统性风险发展，是货币政策与微观审慎监管之间存在的空白。
宏观审慎政策旨在减缓由金融顺周期行为和风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击，有助于防范系统性风险。2008年国际金融危机给我们提供了关于宏观不审慎、金融不稳定可能导致何种代价的反面例证。国际金融危机之后，国际组织、中央银行、监管当局和学术界都开始广泛关注宏观审慎政策。2009年初，BIS对“宏观审慎”进行定义，并指出要用宏观审慎政策解决危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题。随后在2010年11月的20国集团领导人峰会上，各成员国对宏观审慎的定义达成共识，即“宏观审慎政策”主要是指利用审慎性工具防范系统性金融风险，从而避免实体经济遭受冲击的政策。2016年8月31日，IMF、FSB和BIS联合发布了《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》的报告，对宏观审慎政策进行了定义：宏观审慎政策利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度。
全球已初步形成可操作的宏观审慎政策工具体系和治理架构。一般而言，有效的宏观审慎政策框架应包括时间维度和结构维度两个层面，核心是必须具备逆周期调节杠杆的能力和手段。针对金融机构的顺周期加杠杆问题，巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求。针对金融市场，各国也在尝试采用逆周期和跨市场的杠杆管理，如房地产市场的贷款价值比（LTV）、股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。从政策思路上看，一方面，通过控制金融产品（如股票、债券等）持有主体的加杠杆行为，对非银机构的债务风险进行控制；另一方面，通过适度抑制加杠杆的资金来源，对银行的信用创造能力进行控制。一些新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，针对资本跨境流动实施逆周期和跨市场的管理。美国、欧洲、英国等主要经济体在危机后都对构建宏观审慎政策管理架构进行了一些尝试，虽然在具体操作实施方面有所不同，但本质上大同小异、殊途同归，都是以金融稳定也就是防范系统性金融风险作为宏观审慎政策的最终目标，且都强化了中央银行在宏观审慎政策框架中的核心地位。
宏观审慎政策和货币政策的充分协调有助于实现有效的金融调控。一是两者可以相互促进。恰当的宏观审慎政策能够作为货币政策的有益补充，减轻货币政策的负担。对杠杆水平进行逆周期调节，不可避免地会影响资产价格和收益水平，进而影响金融行为，改变货币政策传导效率、力度和结果。通常情况下，货币政策和宏观审慎政策的方向一致，相互促进。经济萧条时，降息与适度放松宏观审慎政策有助于经济复苏；经济过热时，加息与适度收紧宏观审慎政策有助于应对通胀。两者的有序协调有利于促进传导效应、强化政策效果。二是两者也可能相互制约。由于两者的目标、工具等并不一致，经济周期和金融周期可能背离，缺乏充分协调的政策搭配对政策效果可能产生抑制作用。当经济萧条时，货币政策的放松可能并不能有效引导资金进入实体经济，而是引发杠杆炒作和资产泡沫，不利于对加杠杆行为的控制；当经济过热时，如果杠杆率已经很高，收紧货币政策可能会刺破泡沫，导致去杠杆过急过猛，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。国内外不少成功或失败的案例都说明了宏观审慎政策与货币政策相互协调的重要性。如何进行搭配以及各自方向和力度如何把握，取决于具体的经济和金融环境，需要在深入分析、研判的基础上安排合理适度的工具组合。中央银行在实施货币政策时，必须对宏观审慎政策的影响有所考虑，权衡把握政策的方向和力度。反之，宏观审慎政策也需要考虑货币政策的状况及其可能对货币政策传导的影响。由此真正实现两者的充分协调、灵活配合。
中国在国际上率先开展了宏观审慎政策实践
中国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在了前面，为全球提供了有价值的经验。中国较早开始了宏观审慎政策方面的实践，窗口指导以及房地产信贷政策都带有宏观审慎政策的雏形，而数量和价格相结合的货币政策框架也更容易让各方面理解和接受宏观审慎理念。2008年国际金融危机爆发后，人民银行根据中央和国务院的有关部署并结合G20、FSB对国际金融危机教训的总结，在宏观审慎政策框架建设方面进行了全面深入的探索。从2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制。这也是为了配合危机期间刺激政策逐步退出的重要举措。该机制实施了五年，与利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具相配合，有力地促进了货币信贷平稳增长，提升了金融机构的稳健性。随着经济形势和金融业的发展变化，人民银行不断完善政策框架，自2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导。此外，自2016年5月起将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业，对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。
当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要，与货币政策相辅相成。无论是2016年之前实施的差别准备金动态调整机制，还是从2016年开始实施的MPA，其核心理念都是信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，核心指标是宏观审慎资本充足率，同时考虑了各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况。宏观审慎资本充足率与巴塞尔协议Ⅲ提倡的逆周期资本缓冲思想在本质上是一致的，都是通过调节资本缓冲来抑制信贷顺周期的过快扩张和收缩，但在具体设定方法上略有不同。一是在考察信贷偏离程度时，中国更重视信贷增长要满足实体经济发展的合理需要。国际上主要通过考察整体信贷和GDP比值与趋势值的偏离程度来确定逆周期资本缓冲，而中国考察的是信贷增速与名义目标GDP增速的偏离。二是国际上逆周期资本缓冲的比例对所有金融机构都是一样的，而中国还要考察每个金融机构对总体信贷偏离的影响，对总体偏离程度影响大的金融机构要求更多的逆周期资本缓冲。由此可以看出，MPA将信贷增长与资本水平、经济发展需求紧密挂钩，使其具有了双重属性，既是宏观审慎政策工具，也有货币政策工具的性质；既可以通过抑制信贷的顺周期过快扩张起到防范系统性风险的作用，也可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，促进总供求的平衡。
合理设置过渡期，循序渐进完善宏观审慎评估体系。宏观审慎评估体系的构建和完善不是一蹴而就的。在MPA的实施过程中，人民银行不断总结经验，根据MPA实施的情况及宏观调控需要，对指标构成、权重、相关参数等加以改进和完善。例如，根据资金跨境流动和跨境业务的新形势，人民银行将原有“外债风险情况”指标扩充为“跨境融资风险”，又进一步扩充为“跨境业务风险”，并相应增加了有关分项指标，以加强风险监测和防范。另外，MPA正式实施后，广义信贷增长较为平稳有序，但未纳入MPA的表外理财业务增长较快，潜藏风险。一是表外理财底层资产的投向主要包括类信贷、债券等资产，与表内广义信贷无太大差异，同样发挥着信用扩张作用，如果增长过快会积累宏观风险。二是目前表外理财虽名为“表外”，但资金来源一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，并未真正实现风险隔离。因此，为了更加全面准确地衡量风险，引导金融机构审慎经营，需要加强对表外理财业务的宏观审慎评估。人民银行从2017年第一季度起将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，引导金融机构加强对表外业务风险的管理，更为审慎地开展业务。纳入后，表外理财业务增长过快的现象得到了明显遏制。
近期市场关注的几个MPA热点问题
为什么说MPA并非“分规模”？金融机构的信贷增速会在一定程度上影响MPA的考核结果，但MPA绝非简单的信贷规模管控或者限制。资本金是金融机构损失吸收能力的保证，是衡量金融机构信贷投放能力更为合适的标准，国际上对此也有共识。当金融机构的信贷增长超过其资本能够支撑的水平时，其必然面临两个选择：一是尽快补充资本，以支持其更多的信贷增长；二是适当控制信贷增速，以便与现有的资本水平相适应。这在本质上有别于传统的以基数增长为依据的、简单化的信贷规模管理。除此之外，MPA还有很多其他考察指标，是一套全面、系统的考核体系，不能简单理解为对信贷规模的控制手段。
为什么部分中小金融机构对MPA约束的感受较强？从实际情况看，一些中小金融机构感觉受到MPA约束较多，多数是源于其过度追求利润、过度增加杠杆，导致资产扩张速度远超其资本承受能力。例如，城商行、农商行、农信社中2017年3月末贷款增速超过25%（约为全国水平的两倍）的分别有35家（占25.9%）、157家（占14.2%）和154家（占14.5%），其中贷款增速超过35%的有182家，占三类机构总数的7.9%。据了解，有的资产规模超过5000亿元的城商行2017年贷款增长目标甚至高达60%～70%。同时，一些中小金融机构的资产扩张也超过其稳定负债的能力，不得不过度依赖同业负债，隐藏的风险不容小觑。若这些机构延续资产过快扩张势头，维持高杠杆或过度加杠杆等不审慎行为，当然会感受到较大的MPA约束。这正是宏观审慎政策发挥作用的表现。实际上，MPA对中小银行在宏观审慎参数设置方面已有较多的倾斜支持，而且专门针对信贷政策执行情况设立考核指标，考察金融机构的贷款投向，对落实涉农和小微企业信贷政策导向效果较好的机构采取正向激励，深耕“三农”、小微等薄弱环节的中小型金融机构会得到更多政策倾斜。此外，设立不满三年的金融机构可不参与MPA评估。因此，在稳健经营的前提下，中小金融机构并不会比大银行受到更多约束。
货币和债券市场的波动是否源自MPA？近期，货币和债券市场出现了一些波动，有一种看法认为与表外理财纳入MPA考核有关，这并不准确。一方面，市场发生波动的原因很多，物价走势、国际利率环境、监管加强、财政收支等诸多内外因素都会影响流动性供需。在流动性总量保持充足、稳定的前提下，结构性的、局部的流动性波动往往是其他事件的“果”而并非“因”。对正常的市场波动应增大容忍度，这也是价格调节发挥作用的一种表现。另一方面，人民银行在将表外理财纳入MPA广义信贷指标之前，在2016年就开始进行模拟测算和多层次沟通，还在《中国货币政策执行报告》中公开披露并给予一定的过渡期，直到2017年第一季度评估时才正式纳入，这使得整个过程较为平稳有序，市场主体普遍评价2017年第一季度末是近年来“最好过”的一个季末。MPA要在抑泡沫、去杠杆、防风险等方面发挥作用，这本是宏观审慎政策的应有之意。在控制杠杆率、促进资金脱虚向实的过程中，部分前期加杠杆冒尖的机构自然会感受到一些压力，面对临时流动性冲击时，常常使用诸如“跪求资金”“钱荒”“断粮”“崩盘”等耸人听闻的字眼，这也是一种本能反应。MPA并非金融市场波动的源头，而且恰恰相反，它有利于提醒金融机构全面加强风险管理，稳定和控制杠杆率水平，是防范系统性金融风险的有力工具。
下一步，我们将在党中央、国务院领导下，进一步完善宏观审慎政策框架，落实好“三个统筹”的工作要求。继续组织实施好宏观审慎评估工作，循序渐进、稳步推进，在条件成熟时把更多金融活动纳入宏观审慎管理，达到引导货币信贷和社会融资规模合理增长、加强系统性金融风险防范、提高金融服务实体经济水平的目的。